• Brain Booster Articles

THE THEORY AND PRACTICE OF DEBT MONETIZATION

Author: Sameer Afzal Ansari, III year of B.A.,LL.B. from Guru Gobind Singh Indraprastha University


The ttGreat ttFinancial ttCrisis ttled ttto ttthe ttlarge ttscale ttintroduction ttof QE ttas tta ttmonetary ttpolicy tttool, ttaimed ttat ttboosting ttlending ttand economic ttactivity. ttThe ttpopular ttpress ttoften ttdescribed ttQE ttas "printing ttmoney". ttThis ttis ttnot ttquite ttcorrect. ttBut ttthe ttworld ttmay now ttbe ttheading ttthat ttway. tt

The required fiscal response to Covid is lookin large enough to leave debt levels across several major economies so high that the only way out may be debt monetization.

Debt ttmonetization tthas ttbeen tta ttlargely tttaboo ttsubject ttin ttpolite company ttfor tta ttlong tttime. ttIt ttis ttassociated ttwith ttprofligacy, insolvent states, tthyperinflation ttand ttgeneral ttchaos. ttIt ttcombines ttmonetary ttand fiscal ttpolicy ttin tta ttway ttthat ttmany ttview ttas ttpoliticising ttand undermining ttcentral ttbank ttcredibility. ttIt ttdirectly ttdebases ttthe tcurrency and ttboosts ttnominal ttdemand ttand ttinflation. ttMany ttbelieve ttthat ttit would ttbe ttnegative ttfor ttCentral ttBank ttsolvency.


While ttthere ttare ttundoubtedly ttrisks, ttit ttis ttthe ttcase ttthat ttthe negative impacts ttfrom ttmonetization ttcan ttprobably ttbe ttmanaged, ttespecially ttas the ttpolicy ttis ttultimately ttreversible. ttIf ttan tteconomy ttis ttstarting ttfrom a ttpoint ttof ttdeflation, ttcontrolled tt(and ttreversible) ttdebt ttmonetization may ttbe tta ttuseful ttpolicy tttool.


In ttany ttcase, ttthe ttdecision ttwill ttultimately ttbe tta ttpolitical ttone. ttThe narrative ttstarted ttshifting ttafter ttthe ttGFC, ttand ttit ttappears ttto ttbe shifting ttagain, ttpossibly ttdecisively ttin ttthe ttwake ttof ttthe ttCovid ttcrisis. Lord ttAdair ttTurner's ttpiece ttfor ttthe ttIMF ttin set ttout ttthe ttpolicy options ttregarding ttdebt ttmonetization ttclearly


The ttimplication ttis ttthat ttthe ttmacro-economic ttand ttmarket ttmoves ttwe may ttbe ttset ttto ttsee ttfrom ttthe ttpolicy ttresponse ttto ttCovid ttmay ttwell dwarf ttthe ttimpact ttof ttCovid ttitself. ttCurrencies, ttinflation ttexpectations and ttyield ttcurves ttmay ttnow ttsee ttsome ttof ttthe ttlargest ttmoves ttin ttthe post-war ttera. ttCountries ttthat ttfloat ttthe ttdebt ttmonetization ttidea ttfirst will ttsee tttheir ttcurrencies ttdepreciate ttrapidly. ttThose ttthat ttresist (Eurozone) ttmay ttexperience ttpainful ttcurrency ttappreciation. ttWhich equity ttsectors ttwill ttbe ttmost ttsensitive ttto tthigher ttinflation expectations?

The bottom line is that macro factor volatility looks set to increase in a big way, as both the crisis and the policy response play out. Macro risk may be your largest exposure going forward, across asset classes

QE vs Monetization

QE ttis ttan ttasset ttswap tt- ttit ttsucks ttgovernment ttbonds tt(typically) ttout of ttthe tthands ttof ttprivate ttholders ttand ttreplaces ttthat ttwith ttcash. ttThe net ttresult ttis ttan ttexpansion ttof ttthe ttCB's ttbalance ttsheet. ttThe mechanics ttof ttQE ttare:

  • CB ttbuys ttgovt ttbonds tt(or ttcredit ttinstruments) ttfrom ttthe ttprivate ttsector

  • It ttpays ttfor ttthose ttassets ttby ttcreating ttnew ttreserves, ttout ttof ttthin ttair, ttwhich ttit ttcredits ttto ttthe ttaccount ttof ttthe ttbuyers

Looking ttat ttthe ttCBs ttbalance ttsheet, ttso-called tt"base ttmoney" tt(or t"high powered ttmoney") ttis ttall ttpaper ttcurrency ttas ttwell ttas ttmoney ttthat commercial ttbanks tthold ttin ttaccounts ttat ttthe ttCB, ttand ttthese ttare counted ttas ttliabilities. ttAssets, tton ttthe ttother tthand, ttare ttthings ttthat the ttCB tthas ttpurchased ttsuch ttas ttUS ttTreasury ttbonds ttand ttMBS ttin the ttcase ttof ttthe ttFed. ttQE ttexpands ttboth ttsides ttof ttthe ttbalance sheet. Note ttthat ttwhen ttthe ttbonds ttheld ttby ttthe ttCB ttmature, ttboth ttthe asset and ttliability ttwill ttbe ttextinguished ttand ttthe ttprocess ttis ttreversed.


This ttmay ttlook ttlike ttthe ttpure tt"electronic ttprinting" ttof ttmoney ttto buy an ttasset. ttBut ttone ttshould ttnote ttthat ttwhile ttthe ttprivate ttsector tthas gained ttcash, ttit tthas ttalso ttlost ttassets ttin ttthis ttexchange, ttwhere ttthose assets tt(govt ttbonds) ttare ttvery ttsimilar ttto ttcash.

Temporary vs Permanent

QE ttis tta tttool ttof ttmonetary ttpolicy ttand ttoperates ttindependently ttof fiscal ttpolicy. ttWhat ttis ttusually ttmeant ttby tt"monetizing ttdebt" ttis ttthe use ttof tt(high ttpowered ttor ttbase) ttmoney ttcreation ttas tta ttpermanent source ttof ttfinancing ttfor ttgovernment ttspending. ttThe ttFed, ttfor example, has ttalways ttreferred ttto ttQE ttas tta tttemporary ttbalance ttsheet expansion.


The ttmechanics ttof ttpure ttdebt ttmonetization ttin ttthe ttcontext ttof ttthe CB ttbalance ttsheet ttare ttfairly ttstraightforward ttand ttthere ttis ttno technical ttimpediment ttto ttthe ttoperation. ttThe ttsimplest ttway ttto monetize ttdebt ttwould ttwork ttas ttfollows:

  1. Treasury ttsells tta tt t t tmm ttnotional ttzero ttcoupon ttperpetual ttbond to ttthe ttCB ttfor tt t t tmm

  2. CB ttcredits ttthe ttgovernment's ttaccount ttwith tt t t tmm

  3. Treasury ttgoes ttand ttgives ttthe tt t t tmm ttto ttthe ttgeneral ttpublic tin the ttform ttof ttvouchers ttor tta ttcredit ttto tttheir ttbank ttaccounts.

  4. High ttpowered ttor ttbase ttmoney tthas ttincreased ttby tt t t tmm

This ttis tt"helicopter ttmoney" ttin ttthe ttway ttFriedman ttdescribed ttit. ttIt tis perceived ttas tta ttpermanent ttgift ttfrom ttthe ttgovernment ttto ttits citizens. It ttis tta ttjoint ttmonetary ttand ttfiscal ttoperation. ttThe ttperception ttof permanence ttis ttimportant ttbecause ttit ttmeans ttthat ttthe ttgift ttis ttmore likely ttto ttbe ttspent. ttIt ttmay ttalso ttbe ttnecessary ttto ttannounce tta series of ttsuch ttgifts ttto ttfurther ttencourage ttthat ttthe ttmoney ttis ttspent tton goods ttand ttservices, ttthereby ttboosting ttdemand ttand ttnominal ttGDP.


As ttan ttaside, ttunder ttconditions ttof ttextreme ttrisk ttaversion, tteven "helicopter ttmoney" ttwould ttbe ttput ttunder ttthe ttmattress ttrather ttthan spent. ttAs ttsuch, ttmoney ttfinanced ttdeficit ttspending ttneeds ttto ttbe ttdone in tta ttcertain ttway ttand ttcombined ttwith ttother ttmeasures ttif ttit ttis ttto be tteffective. tt


It gets more complicated

There ttare tta ttnumber ttof ttadditional ttconsiderations ttthat ttarise:

  • Increasing ttthe ttmonetary ttbase ttultimately ttleads ttto ttthe ttCB ttpaying ttinterest tton tta ttlarger ttmonetary ttbase. ttIn tta ttpositive ttrate ttenvironment ttthis ttwould ttbe tta ttdrag tton ttCB ttprofitability. ttThis ttin ttturn ttleads ttto tta ttdebate ttabout ttwhether tta ttCB ttcan ttoperate ttdespite ttmaking ttlosses ttthat ttmight tterode ttits ttequity ttcapital. ttOverall, ttas ttlong ttas tta ttCB ttdoes ttnot tthave ttsignificant ttforeign ttcurrency ttdenominates ttor ttindex-linked ttliabilities, ttit ttwill ttnot ttgo ttbroke. ttThis ttis ttbecause ttit ttcan ttconduct ttmonetary ttissuance tt- ttor tt"seignorage"

  • Seignorage, tthowever, ttdoes tthave ttits ttlimitations. ttIt ttis ttdefined ttas ttthe ttdifference ttbetween ttface ttvalue ttand ttproduction ttcost ttof ttmoney. ttIf tta ttUSD t t t ttbill ttcosts tt tc ttto ttmake, ttit ttrepresents ttUSD t t. t t ttof ttseignorage ttincome ttfor ttthe ttFed. ttAs ttfor ttreserves, ttthese ttare ttcostless ttto ttcreate ttfor ttthe ttCB tt(but ttthey ttare ttoften ttan ttinterest ttpaying ttliability).

  • In tttheory, tta ttcontinually ttloss ttmaking ttcentral ttbank ttcould ttjust ttkeep ttcreating ttmoney. ttBut ttthis ttassumes ttthat ttthe ttcurrency ttremains tta ttliquid ttand tttrusted ttmethod ttof ttsettlement. ttIn tta ttcontext ttof tthyperinflation, ttfor ttexample, ttpeople ttwould ttno ttlonger ttbe ttwilling ttto tthold ttthe ttcurrency.

  • To ttunderstand ttthis, ttnote ttwhat tthappens ttwhen ttthe ttCB ttbuys tta ttperpetual ttzero ttcoupon ttfrom ttthe tttreasury ttfor tt t t tmm ttas ttper ttthe ttexample ttabove. ttThe ttCB tthas ttcreated tt t t tmm ttbase ttmoney, ttwhich ttwill ttfind ttits ttway ttback ttto ttthe ttCB ttas ttreserves. ttIf ttCB ttrates ttare ttabove ttzero, ttthe ttCB ttwill ttbe ttpaying ttout ttinterest tton ttthat tt t t tmm. ttBut ttthe ttasset ttthe ttCB ttbought ttfrom ttthe ttTreasury, ttthe ttzero ttcoupon ttperp, tthas ttzero ttinterest. ttThe ttCB ttthereby ttstarts ttaccumulating ttlosses. ttIf ttinflation ttstarts ttto ttincrease, ttand ttthe ttCB ttwants ttto tthike ttrates, ttit ttwill ttfurther ttincrease ttthose ttlosses. ttIf ttthe ttamount ttof ttnew ttbase ttmoney ttcreated ttis ttlarge ttenough, ttthis ttmay ttact ttas tta ttdisincentive ttfor ttthe ttCB ttto ttincrease ttrates ttto ttcontrol ttinflation. ttIt ttmaytthave ttto ttgo ttto ttthe ttgovt ttfor ttadditional ttcapital ttto ttcover ttlosses. ttThis ttundermines ttthe ttindependence ttof ttthe ttCB tt(clearly).

  • Ultimately, ttthere ttappears ttto ttbe tta tttipping ttpoint ttfor ttCB ttlosses ttleading ttto ttloss ttof ttconfidence ttin tta ttcurrency. ttThis tthappens ttwhen ttCB ttlosses ttexceed ttthe ttNPV ttof ttthe ttseignorage ttincome ttit ttcan ttearn ttin ttthe ttfuture tt- tti.e. ttwhen ttlosses ttexceed ttpotential ttearnings tt(see ttBuiter tt t t t t)

  • As ttone ttcan ttsee, ttdebt ttmonetization tthas ttits ttbenefits ttbut ttalso ttsignificant ttrisks ttif ttthe ttpolicy ttis ttnot ttimplemented ttcorrectly, ttbecomes ttovertly ttpolitical ttor ttis ttnot ttreversed ttin tttime. ttLord ttTurner's ttwork ttcaptures ttthe ttkey ttconsiderations.

  • A ttfinal ttand ttbroader ttpoint: ttEconomic ttagents ttcan ttchose ttto tthold ttwealth ttin ttthe ttform ttof ttmoney ttor ttgoods. ttExcess ttdemand ttfor ttmoney ttcreates ttdisinflation ttand ttweak ttaggregate ttdemand. ttEven ttwith ttnegative ttrates, ttCBs tthave ttnot ttmanaged ttto tthit tttheir ttinflation tttargets. ttWhere ttthere ttis ttexcess ttdemand ttfor ttmoney, ttcreating ttmore ttof ttit ttmay ttbe tta ttsensible ttpolicy tt- ttas ttlong ttas ttthis ttis ttdone ttin tta ttway ttthat ttcan ttbe ttreversed ttand ttthat ttoccurs ttin ttthe ttcontext ttof tta ttcredible ttCB ttpursuing ttpolicy ttgoals.